Capitalizar la empresa

En un escenario económico como el que vivimos ahora en España es muy aconsejable ser prudentes y tener en cuenta que la falta de confianza y liquidez del sistema nos afecta a todos.

Incluso cuando económicamente la empresa funciona, puede no estar muy bien desde el punto de vista financiero y en cada momento puede tener una interpretación distinta. Normalmente, cuando las cosas no funcionan económicamente, es decir los resultados no son positivos, estos terminan por deteriorarla situación financiera. Lo ideal es un resultado económico positivo y una situación financiera holgada y equilibrada, por lo que deberíamos plantearnos con especial cuidado los dividendos y las inversiones, capitalizar la empresa y para reducir los riesgos y garantizar su continuidad son necesarios ambos aspectos, el económico y el financiero.

El muy útil y poco frecuente, gestionar el balance de situación como gestionamos la cuenta de resultados y esto es gestionar las finanzas de la compañía, deberíamos cuestionarnos la composición del saldo de cada partida del balance y su idoneidad para lo que es conveniente dibujar un balance objetivo y trabajar por él.

Las decisiones más importantes que los gestores de una empresa deben tomar, están normalmente asociadas a la inversión y su financiación. Es evidente que las consideraciones estratégicas en las inversiones son determinantes, pero las consecuencias financieras también los son y de estas decisiones depende el futuro de la empresa, su éxito o fracaso, puede verse al final un expediente concursal o el crecimiento de la empresa, por lo que se deben estudiar técnicamente desde el punto de vista económico y financiero con rigor y con una metodología que permita conocer la rentabilidad y la calendarización de la generación de fondos de la inversión, para decidir su financiación, de modo que genere valor en la empresa, mejore su rentabilidad y mantenga el equilibrio en su estructura financiera sin crear peligrosas tensiones de tesorería.

La relación entre recursos propios y ajenos debe mantener el equilibrio financiero de la empresa después de la inversión, y la generación de fondos debe ser suficiente para reembolsar los créditos que en su plazo deben estar relacionados con la vida útil de los activos que financian, de este modo los activos generarán fondos durante su vida útil para reembolsar su financiación.

Si nuestra deuda a largo plazo equivale a los fondos generados, medidos en términos de beneficios más amortizaciones, de cinco años, y el plazo contratado de la deuda a largo es de tres años, es indudable de que las entidades no nos seguirán financiado inversiones y tendremos dificultades para hacer frente a las ya existentes, por lo que debemos tener siempre presente a cuantos años de Cash-Flow equivale nuestra deuda actual.

Debemos asociar el reembolso de la financiación de la inversión a la vida útil de los activos o del proyecto en su conjunto. Si en algún momento hemos financiado las inversiones con créditos a corto plazo deberíamos corregir este hecho financiado el resto de la vida útil del bien con un préstamo a largo plazo, de este modo restituiríamos el equilibrio financiero del balance consiguiendo la financiación de los activos fijos con recursos permanentes, es decir recursos propios y créditos a largo.

Las inversiones son aconsejables y se deben aprobar, si el valor es mayor que el coste y para determinar el valor, debemos descontar los flujos de fondos futuros para actualizar su valor a hoy, utilizando la tasa que nos parezca atractiva y por debajo de la cual no haríamos la inversión. El VAN es el valor de los ingresos menos los gastos de una inversión descontados a una tasa determinada para actualizar su valor a hoy ya que se entiende estos se producen a lo largo de mucho tiempo, y lo que es muy importante, en momentos distintos.

La TIR es la tasa que iguala a la suma de los ingresos actualizados, con la suma de los pagos actualizados, es decir que equivale a la inversión inicial invertida a la Tasa Interna de Rentabilidad. También se puede decir que es la tasa de interés que hace que el VAN del proyecto sea igual a cero. Esta tasa es un criterio de rentabilidad y no de valoración de un flujo de fondos neto como lo es el VAN. Ayuda a medir en términos relativos la rentabilidad de una inversión. Es una tasa propia del proyecto, del flujo de sus fondos, esto significa que no la fija el inversor como en el Valor Actual Neto, sino que está implícito en el flujo de fondos.

La dificultad del análisis de una inversión normalmente estriba en la determinación de estos flujos, sin la cual no podemos utilizar el método del flujo de fondos descontados o DCF (Discounted Cash-Flow). En muchas inversiones financieras los flujos de fondos son conocidos, pero lo normal es que los tengamos que estimar y de la calidad de esa estimación depende la calidad de la valoración de la inversión y de nuestras decisiones.

Es frecuente que en la empresa se pregunte ¿tenemos dinero para esta inversión? y la respuesta técnicamente debe ser: Si después de la inversión mantenemos el nivel de endeudamiento sin aumentar esa proporción, entonces tenemos dinero para invertir, otra cosa es su rentabilidad y por lo tanto si es aconsejable o no.

El análisis de las inversiones es un proceso riguroso que pretende determinar el valor de una inversión y su coste, si los flujos de fondos generados en una inversión valen más de los que cuestan, descontados a una tasa considerada atractiva corriendo el riesgo asociado al proyecto. Es evidente que una inversión con una TIR inferior a la deuda pública, considerada a estos efectos sin riesgo, no debe ser tenida en cuenta.

Las matemáticas financieras pretenden armonizar el valor del dinero en el tiempo para hacerlo comparable, supongamos que invertimos en una imposición a plazo fijo 1.000 euros a un año al 6%, dentro de un año tendremos 1.060 euros, luego podemos decir que 1.060 euros dentro de un año valen hoy 1.000 descontados al 6%.

Una empresa o un particular pueden evaluar sus inversiones haciéndolas comparables, bien hallando valores actuales netos a una tasa determinada, bien, hallando lo que se conoce como TIR (Tasa Interna de Rentabilidad). Supongamos que la empresa quiere invertir sus fondos adquiriendo la propiedad de otra. ¿Cuánto estaría dispuesto a pagar? La contestación es que el valor de la empresa es el valor actual de todos los flujos de fondos netos que espera recibir el inversor. A este método se le conoce en términos anglosajones como Discounted Cash-Flow (DCF) Flujo de Fondos Descontados.

El flujo neto de los fondos generados excedentes y susceptibles de ser repartidos sin perjudicar el funcionamiento de la empresa y pueden ser un año positivos, o bien negativos si es que es necesario invertir para que se sigan generando fondos en el futuro, es decir el (FCF) Free Cash-Flow o “Cash-Flow Libre”.

Se entiende que todos los activos empresariales como maquinarias, instalaciones, existencias, etc., están inmersos en un proceso productivo que genera fondos y consume fondos para sustituirlos o incrementar la capacidad. En consonancia lógica con lo anterior, si hay activos no afectos a la actividad, como inmuebles desocupados o participaciones financieras ajenas a la explotación, se determinará su valor de realización; y el valor global de la empresa será la suma de sus activos no afectos a la actividad más el valor actual neto de todos los flujos, sin límite temporal, que se generen por el resto de los activos.

La aplicación del DCF presenta varias dificultades importantes. La primera es la elección de una tasa de descuento apropiada, la segunda es fijar un horizonte temporal a la vida de la empresa, en principio indefinida, y la tercera y consecuencia de ésta, es calcular un valor residual que recoja toda la generación de fondos a partir de un momento determinado. Otro problema importante radica en convertir en moneda de hoy toda la vida de una empresa, que en principio no tiene por qué tener fin. Para ello es necesario disponer de aquella información que facilite determinar los flujos netos futuros, lo que en muchos casos no es fácil de determinar con precisión, lo ideal sería confeccionar balances y cuentas de resultados previsionales para determinar el Cash-Flow Libre de modo comprensible y verificable. Parece evidente que a medida que nos alejemos en el tiempo del momento cero de la valoración, será más difícil hacer previsiones realistas, quizás un escenario temporal adecuado y realista puede ser hacer previsiones hasta 5 años, y en el último incluir un valor, llamado normalmente residual, que recoja lo más acertadamente posible todo el futuro que queda, la determinación del valor residual también supone cierta dificultad.

En casos extremos, y por falta de información, sólo se podrá trabajar con un único resultado. Siempre que las circunstancias lo permitan, y haciendo los ajustes convenientes, podremos considerar un resultado medio común a todos los años y distribuible sin perjudicar al funcionamiento de la empresa. En este caso extremo el DCF se reduce a la capitalización de una renta perpetua. Esta simplificación es llamada por algunos autores como el método del valor de rentabilidad.

Además de estas dificultades, es necesario hacer algunas puntualizaciones sobre el correcto entendimiento y uso del DCF. La más obvia es preguntarnos qué queremos valorar y para quién, y determinar nuestro perímetro de actuación. Resulta claro que no todos los recursos generados en una compañía se pueden repartir, al menos en un año determinado, como es el caso de la tesorería retenida en concepto de amortización. Por eso en determinadas situaciones, conviene hacer otro enfoque. En otros casos de valoración, podemos encontrarnos con que es más conveniente separar las distintas unidades de negocio que pueda tener una empresa diversificada, y a cada una por separado aplicarle el DCF, esta opción de separar las actividades también se puede extender al patrimonio, que aunque esté ligado a la explotación, puede desvirtuar el resultado del DCF, desde luego no es lo mismo que se desarrolle la actividad utilizando locales propios que arrendados.

En la esencia del DCF los activos productivos se suponen insertos en un proceso productivo que los consume y convierte en dinero a través de la amortización a lo largo de su vida útil y necesita reemplazarlos por otros para seguir su actividad. Los terrenos e inmuebles, por sus especiales características, no sólo no se “consumen”, sino que normalmente incrementan su valor a lo largo del tiempo. Por lo tanto para evitar una distorsión en el método de valoración, se puede hacer la abstracción de liquidarlos a su valor de realización de hoy y utilizarlos como si estuvieran arrendados a un precio de mercado, valoraremos a precio de hoy los locales propios e incrementaremos los gastos de explotación en los alquileres que pagaríamos por ellos.

La valoración global tendrá dos partes; el valor de realización de los locales propios y el valor del negocio obtenido aplicando el DCF, por último, no conviene olvidar que aunque el DCF se considere el método correcto, la valoración que se obtiene se realiza en base a hipótesis sobre resultados futuros y a una tasa de descuento cuya elección comporta cierto grado de subjetividad, por lo tanto, lo más adecuado es manejar distintas hipótesis, de tal manera que lleguemos a determinar un rango de valoración.

Miguel Baldwin

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